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　　《港湾商业观察》廖紫雯

　　日前，江西生物制品研究所股份有限公司（下称：江西生物）递表港交所，保荐机构为中金公司、招商证券国际。

　　招股书披露，一方面，江西生物在往绩期间高度依赖单一产品人用TAT，该产品营收占比超九成，2024年占比仍高达93.3%。

打胎药微信　　另一方面，公司在IPO前进行了大额分红，累计分红金额高达1.26亿。值得注意的是，江西生物在往绩期间还曾面临行政处罚，2018年因生产劣质药品被罚没款133.23万元，2019年因生产线存在缺陷被要求限期整改。

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　　人用TAT营收占比超九成

　　根据弗若斯特沙利文的资料，江西生物是中国及全球最大的人用TAT（人用破伤风抗毒素）提供商，按2024年销量计，市场份额分别为65.8%及36.6%。

打胎药微信　　于往绩记录期间，公司的人用TAT出口至亚洲及非洲的逾30个国家和地区，占中国出口量的近100%。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的销量计，公司分别是菲律宾及埃及最大的人用TAT提供商，市场份额为约90%。

打胎药微信　　人用TAT是含有抗体的抗血清产品，用于预防及治疗破伤风（由破伤风梭状芽胞菌引起的急性感染）。其主要用于高危人群的破伤风预防及破伤风症状患者的治疗。

　　于往绩记录期间，江西生物的主要收入来源为销售人用TAT。2022年-2024年（下称：报告期内）实现收入分别为1.33亿、1.84亿、2.06亿，分别占各期总收入的93.9%、93.0%及93.3%。

　　江西生物坦言，人用TAT的销量日后可能继续占收入的大部分。人用TAT的需求或价格下降，可能导致收入及盈利能力下降，这可能会对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景产生不利影响。

打胎药微信　　除销售人用TAT外，江西生物亦通过销售其他产品以及其中一家子公司海南药物研究所有限责任公司提供的技术服务获得收入。其他产品的销售收入分别占各期总收入的1.1%、1.5%及3.4%，而技术服务收入分别占各期总收入的5.0%、5.6%及3.3%。

　　中国商业经济学会副会长、华德榜创始人宋向清向《港湾商业观察》指出，如果人用TAT市场出现需求波动，如公共卫生政策变化、疫苗接种率提高导致破伤风感染人数减少，或者出现更有效的替代产品，将对公司的营业收入和盈利能力产生重大不利影响。例如，若未来破伤风疫苗的普及程度进一步提高，导致人用TAT的市场需求大幅下降，公司业绩将受到严重冲击。

打胎药微信　　“另一方面，随着生物医药行业的发展，市场竞争日益激烈。如果竞争对手在人用TAT产品上取得技术突破或成本优势，可能会导致公司的市场份额下降，进而影响公司的盈利能力。此外，新进入者的加入也可能加剧市场竞争，对公司的单一产品依赖模式带来挑战。”

打胎药微信　　宋向清认为，公司应加快研发进度，推进在研产品的上市进程，如人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多种兽用抗感染药物等，以丰富产品线，降低对单一产品人用TAT的依赖。此外，公司还可以通过并购、合作等方式，拓展业务领域，进入相关但不完全依赖的市场。

打胎药微信　　“除了现有的人用TAT市场，公司可以探索其在其他领域的应用，如兽药领域、科研领域等，扩大产品的市场空间，提高产品的附加值。同时，加强国际市场开拓，降低对国内市场的依赖，分散市场风险。”

　　“持续投入研发，保持在人用TAT领域的技术领先优势，提高产品质量和生产效率，降低生产成本，增强产品的市场竞争力。通过优化生产工艺、采购管理等措施，进一步降低成本，提高产品的毛利率，为公司应对市场风险提供更大的空间。”

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　　IPO前大额分红1.26亿，占净利润比例八成

打胎药微信　　报告期各期，江西生物实现整体收入分别为1.42亿、1.98亿、2.21亿，期内利润分别为2646.8万、5548.1万、7514.0万，三年利润合计1.57亿；实现毛利分别为1.07亿、1.34亿、1.55亿，毛利率分别为75.4%、67.8%、70.3%。

　　利润分配方面，于2023年5月及2023年10月，公司根据截至2022年12月31日的合并保留利润，向现有股东宣派股息1000万及7600万。于2024年9月，公司根据截至2023年12月31日的合并保留利润，向现有股东宣派股息4010万。累计分红金额高达1.26亿，分红金额占净利润比例达80.25%。

　　宋向清指出，江西生物在IPO前累计大额分红在一定程度上减少了公司的留存收益和现金流，可能会使公司资金储备相对减少。从其招股书披露的资金用途看，公司计划将募集资金用于研发、扩大生产规模、市场拓展等，如果分红过多导致资金紧张，可能会影响这些计划的推进速度和规模。

　　招股书披露，江西生物此次计划募资用于候选产品的研发；建设并扩展新基地及生产线；优化技术及流程；加强销售及营销能力；用作一般营运资金及一般企业用途。

　　具体而言，公司将积极推进抗蛇毒血清及马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2的临床前及临床研究。公司计划于2025年第二季度及2026年初分别启动抗蝮蛇毒血清及抗五步蛇毒血清的Ⅰ期临床试验，并预计分别于2027年初及2028年初提交上市申请。公司的多价抗蛇毒血清及马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2目前处于工艺研究阶段，预计于2027年完成工艺研究，随后开展临床前研究，并于2029年提交该两种候选产品的IND申请。

　　同时，公司将在江西省吉安市建立一个新的抗血清生物技术综合体，包括一个新的商业规模生产设施和一个新的研发与中试规模生产设施，主要用于支持人用抗血清候选产品的临床试验和商业化。公司正建设一条新的PMSG生产线，以符合欧盟GMP标准。此外，公司正建设新的获许可引进的候选兽用抗感染产品生产线，以支持其即将到来的上市。

打胎药微信　　同时，宋向清指出，尽管公司目前在人用TAT市场占据领先地位，但生物医药行业竞争激烈且研发成本高、周期长。大额分红可能使公司可用于研发投入的资金相对减少，进而影响其未来的产品创新和市场竞争力。不过，目前公司人用TAT产品市场需求稳定，且有一定的利润空间，短期内对未来发展的影响可能有限。

打胎药微信　　宋向清进一步指出，从股东回报的角度看，公司近年来业绩增长良好，净利润逐年上升，具备一定的盈利能力。在上市前进行大额分红，可以向股东分配公司的经营成果，增强股东对公司的信心，提高股东的满意度，也可能是为了满足控股股东的资金需求。从优化财务结构的角度看，适当的分红可以降低公司的资产负债率，优化财务结构，使公司的财务报表更为稳健，为上市创造良好的财务条件。同时，分红也可以提高公司的知名度和市场形象，吸引更多的投资者关注，为IPO发行创造有利条件。

打胎药微信　　股权结构方面，江西生物的执行董事兼董事长敬玥通过海南至正及前海天正控制公司约76.64%的表决权，IPO完成后将成为控股股东。

　　宋向清认为，这种高度集中的股权结构使得敬玥在公司决策中拥有较大的话语权和控制权，能够在一定程度上提高决策的效率，减少决策过程中的分歧和争论，使公司能够快速响应市场变化，抓住发展机遇。

打胎药微信　　“股权过度集中可能导致公司治理结构不够平衡，中小股东的权益可能受到一定程度的影响，存在“一股独大”的风险。在公司治理中，控股股东可能会凭借其控制权，对公司的战略决策、经营管理等产生较大的影响，其他股东的参与度和监督作用可能会相对较低，这在一定程度上不利于公司治理水平的提升。”

打胎药微信　　其他财务指标方面，报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为7018.8万、 6860.6万、1.04亿；报告期各期末，公司现金及现金等价物分别为5383.1万、5819.9万、5467.3万；各期，公司流动资产分别为2.15亿、1.94亿、1.92亿，流动负债分别为1.25亿、1.39亿、8336.4万。

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打胎药微信　　推广开支占销售费用超七成，曾生产劣质药品

打胎药微信　　报告期内，江西生物实现分销和销售开支分别为3473.5万、3302.8万、2686万。

打胎药微信　　江西生物分销及销售开支虽有所下滑，但推广开支仍占销售比例超七成。推广开支分别占各期总分销和销售开支的83.8%、78.5%、72.1%。

　　江西生物指出，于往绩记录期间的推广开支由2022年的2911.2万减少至2024年的1936.7万，乃由于中标VBP计划及实施更有针对性及具成本效益的营销策略，导致推广及营销活动的开支减少。于往绩记录期间，雇员薪酬反映支付予销售及营销雇员的薪金、花红及福利，并随着工作人员的增加（旨在支持业务增长）而增加。

　　另一方面，报告期各期，公司实现研发开支分别为1639.2万、2423.1万、1368.1万，其中雇员薪酬其比例分别为25.2%、24.6%、39.2%，合约研发成本占比分别为37.0%、49.2%、26.3%；原材料及其他直接成本占比分别为29.3%、15.3%、14.5%；折旧及摊销占比分别为6.7%、8.1%、13.3%。

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打胎药微信　　江西生物解释称，雇员薪酬及合约研发开支占研发开支的绝大部分。此等费用的变化主要与研发活动的规模（包括对外部合作的投资）有关。原材料及其他直接成本亦为研发开支的一部分，主要与采购支持内部研发活动所需材料有关。

　　公司表示，预期持续投入大量人力及资本资源以开发候选产品并增强技术，使其能够发展管线产品。公司拟通过（其中包括）增聘研发专业人员及更新生产设备等措施，继续加强其在产品开发及生产方面的技术能力，该等能力均属资本及时间密集型。

　　同时，公司指出，无法保证，CRO或研发合作伙伴将能够开发、改进或适应新技术及方法、成功识别新技术机会、开发并向市场推出新产品或增强型产品，为该等新产品或增强型产品取得充分保护或任何专利或其他知识产权保护，或及时以具成本效益的方式获得必要的监管批准，或者该等产品推出后将能获得市场认可。倘未能如此行事，则公司的努力将会白费，从而可能大幅降低产品的需求并损害公司的业务及前景。

打胎药微信　　值得关注的是，江西生物在往绩期间存在行政处罚。

打胎药微信　　招股书披露，公司的产品及日后获批的任何候选产品须持续履行监管义务及持续接受监管审查，这可能会导致重大额外开支，倘未遵守监管规定或公司的产品及╱或日后获批的候选产品出现意外问题，公司可能会受到处罚。

打胎药微信　　2019年，江西省药品监督管理局在检查中发现江西生物的破伤风抗毒素（B线）生产线存在13项一般缺陷项目，主要涉及设备维护、记录完整性等环节不规范，监管部门要求公司限期整改。

　　2018年，江西省吉安市药监局查实江西生物生产劣质药品，涉及产品包括破伤风抗毒素等。公司被没收违法生产药品33366支，没收违法所得62.81万元，并被罚款70.41万元，合计罚没款133.23万元。

打胎药微信　　据天眼查显示，2009年江西生物曾两度沦为被执行人，被执行金额分别约为239万、357万。（港湾财经出品）